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Distribution waterfall

L'ordre précis de distribution des fonds en cas de sortie. Définit qui touche quoi, dans quel ordre, et à quelle hauteur.

Description

Le waterfall est le document opérationnel des clauses de liquidité. Pendant que les liq pref définissent les droits, le waterfall décrit la mécanique exacte de calcul lors d'une sortie réelle. C'est ce que tes avocats et toi calculerez ensemble le jour où tu signes un term sheet de rachat.

Un waterfall typique a quatre tiers:

1. Frais et dettes prioritaires (banques, fournisseurs critiques, taxes) 2. Liquidation preferences des investisseurs (par ordre de seniorité, du plus récent au plus ancien typiquement) 3. Pool d'options exercées par les employés 4. Pro rata residual entre tous les actionnaires (fondateurs + investisseurs convertis en ordinaires)

Chaque tier est servi entièrement avant de passer au suivant. Si l'argent ne suffit pas, les tiers du bas ne touchent rien.

À quoi ça sert

Évite les contentieux au moment où ils coûteraient le plus cher. Permet de modéliser à l'avance les sorties potentielles et de comprendre quel prix de rachat produit quel return pour le founder.

Exemple: cap table avec Series A (5M€ liq pref 1x non-part), Series B (10M€ liq pref 1x non-part senior), pool options 10%. Sortie à 50M€: - Tier 1: 0€ (pas de dettes prioritaires) - Tier 2: Series B prend 10M€ d'abord (senior), Series A prend 5M€. Reste 35M€. - Tier 3: pool options exercées au prix d'exercice, négligeable - Tier 4: 35M€ se partagent au pro rata des actions ordinaires (fondateurs majoritaires, plus VCs convertis si la conversion leur rapporte plus)

Pour chaque VC, calculer le max entre preference et conversion ordinaires. Si la conversion donne plus, ils convertissent et ne prennent pas la preference.

Avantages

  • Clarté absolue sur le calcul, pas de zone grise au moment critique
  • Force la modélisation des scénarios pré-signature, donc meilleure négociation
  • Documenté = défendable juridiquement
  • Permet d'expliquer aux acquéreurs comment le prix se transforme en chèques

Risques

  • Le waterfall réel dépend de toutes les clauses précédentes, complexité combinatoire vite massive
  • Erreurs de calcul fréquentes, à faire vérifier par les avocats des deux côtés
  • Modifications post-signature très difficiles, le waterfall fige beaucoup de choses
  • Doit être recalculé à chaque nouvelle levée (chaque tour ajoute des règles)

Variantes

StandardPar défaut

tier 1 dettes, tier 2 liq pref, tier 3 options, tier 4 pro rata

Avec senior tranches

chaque tour est senior par rapport au précédent

Pari passu

tous les tours partagent au pro rata leur preference

Avec carve-out fondateurs

les fondateurs reçoivent un minimum garanti même en sortie faible

Questions à poser à ton avocat

  1. 1.Peux-tu produire un waterfall modélisé pour 5 scénarios de sortie?
  2. 2.Comment sont articulées les liq pref entre tours (seniorité, pari passu)?
  3. 3.Que se passe-t-il pour le carve-out fondateurs si la sortie est trop faible?
  4. 4.Comment intégrer les options non encore exercées dans le calcul?
  5. 5.Comment le waterfall évolue après chaque nouvelle levée?

Clauses liées

Liquidation preference 1x non-participating

En cas de sortie de la boîte (M&A, liquidation), les investisseurs récupèrent d'abord leur mise (1x leur investissement), puis le reste se partage au pro rata du capital. C'est la structure la plus équilibrée et la plus standard du marché.

Liquidation preference participating

L'investisseur récupère d'abord sa mise (1x), puis participe en plus au partage du reste avec les autres actionnaires. Effet "double dip", très défavorable founder.

Multiple liquidation preference (>1x)

Les investisseurs récupèrent X fois leur mise avant tout partage avec les autres actionnaires. Multiple typique entre 1.5x et 3x. Très défavorable founder.

Conversion automatique en IPO

Lors d'une IPO, les actions de préférence des investisseurs se convertissent automatiquement en actions ordinaires.

Catégories d'actions (ordinaires, préférentielles)

Distinguer les actions des fondateurs (ordinaires) de celles des investisseurs (préférentielles avec droits supplémentaires: liq pref, anti-dilution, vetos).

Pour aller plus loin

Glossaire complet du pacte d'actionnaires

Toutes les notions du pacte définies en clair, du vesting au drag along.

Pour aller plus loin

FAQ détaillée

Les questions que les founders se posent vraiment avant de rencontrer leur avocat.

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