Liquidation preference participating
L'investisseur récupère d'abord sa mise (1x), puis participe en plus au partage du reste avec les autres actionnaires. Effet "double dip", très défavorable founder.
Description
Le participating, c'est la version agressive de la liq pref. L'investisseur ne choisit pas entre preference et conversion: il prend les deux. Il récupère sa mise, puis il participe au partage du solde au pro rata avec tout le monde, comme s'il avait des actions ordinaires.
Très défavorable pour les fondateurs, surtout sur les sorties moyennes. À éviter en négociation, et si c'est imposé, pousser pour une version capped (clause suivante).
C'est la structure dominante en France au début des années 2010, devenue rare aujourd'hui sur les pactes equilibrés. Apparaît encore quand le VC est en position de force ou quand la valorisation initiale est élevée et que le VC veut une garantie de retour.
À quoi ça sert
Pour l'investisseur: garantit un upside même sur les sorties moyennes. Pour les fondateurs: aucun avantage direct, c'est une concession à donner uniquement si on obtient autre chose en échange.
Exemple chiffré, repris du précédent: VC 5M€ pour 25%, sortie à 20M€. - Avec 1x non-participating: VC choisit le mieux, prend 5M€ - Avec 1x participating: VC prend 5M€ de preference + 25% des 15M€ restants (3.75M€) = 8.75M€ au total - Le founder perd 3.75M€ par rapport au scenario non-participating
Sur une sortie à 100M€: - Non-participating: VC convertit, prend 25M€ - Participating: VC prend 5M€ + 25% × 95M€ = 28.75M€ - Le founder perd 3.75M€ aussi
L'effet "double dip" est constant: l'investisseur prend toujours sa mise EN PLUS de sa part proportionnelle.
Avantages
- Aucun direct. C'est une clause investisseur.
- Si tu acceptes du participating, c'est probablement en échange d'une valorisation supérieure ou d'une autre concession majeure
Risques
- Effet cumulatif désastreux si plusieurs tours en participating
- Crée un désalignement: l'investisseur gagne plus que sa part même sur les exits moyens
- Décourage les acquéreurs (le prix de rachat doit être plus élevé pour produire un upside acceptable pour les fondateurs)
- Souvent caché dans la complexité du term sheet, à débusquer activement
Variantes
Pure participatingPar défaut
la version expliquée ici, à éviter
Participating capped
avec plafond, voir clause 6.3 (acceptable)
Participating senior
avec priorité par tour (encore plus défavorable)
Questions à poser à ton avocat
- 1.Pourquoi accepterait-on du participating plutôt que du non-participating?
- 2.Quelle concession on obtient en échange?
- 3.Peut-on convertir en participating capped pour limiter l'effet?
- 4.Comment ça interagit avec une éventuelle conversion en ordinaires lors d'une IPO?
- 5.Y a-t-il un seuil de sortie au-dessus duquel le participating disparaît automatiquement?
Clauses liées
Liquidation preference 1x non-participating
En cas de sortie de la boîte (M&A, liquidation), les investisseurs récupèrent d'abord leur mise (1x leur investissement), puis le reste se partage au pro rata du capital. C'est la structure la plus équilibrée et la plus standard du marché.
Liquidation preference participating capped
Variante du participating, mais avec un plafond. Au-delà d'un certain retour multiple (typiquement 2x ou 3x la mise), l'investisseur perd la participation et bascule sur la conversion en ordinaires.
Multiple liquidation preference (>1x)
Les investisseurs récupèrent X fois leur mise avant tout partage avec les autres actionnaires. Multiple typique entre 1.5x et 3x. Très défavorable founder.
Distribution waterfall
L'ordre précis de distribution des fonds en cas de sortie. Définit qui touche quoi, dans quel ordre, et à quelle hauteur.
Pour aller plus loin
Glossaire complet du pacte d'actionnaires
Toutes les notions du pacte définies en clair, du vesting au drag along.
Pour aller plus loin
FAQ détaillée
Les questions que les founders se posent vraiment avant de rencontrer leur avocat.
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