Anti-dilution full ratchet
Si la boîte fait un down round (lève à une valorisation inférieure à un tour précédent), les actions de l'investisseur protégé sont reprices au nouveau prix, comme s'il avait toujours investi à ce prix bas. C'est la protection anti-dilution la plus agressive.
Description
Le full ratchet, c'est le mécanisme nucléaire. Imagine: un VC investit 1M€ à 10€ par action en Series A, soit 100 000 actions. Six mois plus tard, la boîte fait une Series B à 5€ par action (down round). Avec full ratchet, ses 100 000 actions sont reconverties comme s'il avait investi à 5€. Il a maintenant 200 000 actions.
L'effet: l'investisseur protégé est totalement immunisé contre le down round, mais la dilution est entièrement reportée sur les fondateurs et les autres actionnaires non protégés. C'est très défavorable pour les fondateurs.
C'est la raison pour laquelle le full ratchet est rare dans les pactes équilibrés. Il apparaît plutôt comme un mécanisme de pression dans les négociations difficiles, ou imposé par un investisseur en position de force (investissement de sauvetage, par exemple).
À quoi ça sert
L'argument investisseur: protéger leur investissement contre une mauvaise valorisation initiale ou une mauvaise exécution post-investissement. L'argument founder: si le down round arrive, on est tous dans le même bateau et la protection devrait être proportionnée.
Exemple complet: cap table avant Series B, 1M actions au total, dont 100k Series A à 10€. Down round Series B à 5€, 200k nouvelles actions émises pour 1M€. Sans anti-dilution, les Series A restent à 100k actions sur 1.2M total = 8.3%. Avec full ratchet, les Series A passent à 200k actions sur 1.3M total = 15.4%. La dilution des fondateurs est doublée.
Avantages
- Aucun direct si tu es founder. C'est une clause investisseur.
- Si tu acceptes du full ratchet, c'est probablement en échange d'une autre concession (valorisation supérieure, autre clause supprimée)
Risques
- En cas de down round, tu te fais massacrer en dilution
- Décourage les investisseurs futurs qui voient une cap table empoisonnée
- Crée une asymétrie d'incitations: l'investisseur full ratchet n'est pas pénalisé par sa propre mauvaise valorisation initiale
- Empêche en pratique tout pivot ou tout repositionnement qui passerait par un down round
Variantes
PurPar défaut
ajustement immédiat et total au nouveau prix bas
Avec exception sweat equity
le pool d'options employés n'est pas dilué par le ratchet
Plafonné
ratchet jusqu'à un certain prix plancher seulement
Limité dans le temps
ratchet seulement sur les 12 ou 24 mois post-investissement
Questions à poser à ton avocat
- 1.Pourquoi on accepte du full ratchet plutôt que du broad-based?
- 2.Quelle est la durée d'application (perpétuelle ou limitée dans le temps)?
- 3.Quelles émissions sont exclues du ratchet (pool options, employés)?
- 4.Quelles sont les implications fiscales pour les actionnaires dilués?
- 5.Y a-t-il un mécanisme de sortie (par exemple, conversion en broad-based si certaines conditions sont remplies)?
Clauses liées
Anti-dilution broad-based weighted average
Protection investisseur contre la dilution en cas de down round, mais selon une formule pondérée qui reste équilibrée. C'est le standard du marché, accepté par 80% des pactes VC.
Anti-dilution narrow-based weighted average
Variante du weighted average où la formule exclut certaines actions (typiquement le pool d'options employés) du calcul. Donne une protection plus forte que le broad-based, plus douce que le full ratchet.
Pay-to-play
Les investisseurs qui ne participent pas (au moins pour leur pro rata) au prochain tour de financement perdent leurs droits préférentiels: anti-dilution, liquidation preference, parfois même conversion en actions ordinaires.
Liquidation preference 1x non-participating
En cas de sortie de la boîte (M&A, liquidation), les investisseurs récupèrent d'abord leur mise (1x leur investissement), puis le reste se partage au pro rata du capital. C'est la structure la plus équilibrée et la plus standard du marché.
Pour aller plus loin
Glossaire complet du pacte d'actionnaires
Toutes les notions du pacte définies en clair, du vesting au drag along.
Pour aller plus loin
FAQ détaillée
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